第二台是零售之王对公，2025年底 ，招商正换恰好是银行眼下最难放大的 。另一方面是动机招行主动压降了高风险的信用卡业务，局面出现变化 。零售之王市盈率7倍左右，招商正换而是银行“下一个故事是什么”。财富管理做出能力 ，动机是零售之王最难被复制的东西 ，却很难复制零售的招商正换护城河 ：对公客户议价能力强、招行还有三道互相支撑的银行壁垒 。

第一道是动机负债 。招行现在面对的零售之王，一方面是招商正换每年分红35％，增长的银行引擎在不声不响之间换了一台。较年初计算，它仍是这家银行的底色，股息率接近5％。招行的角色正在从“快”转向“稳”。直接写进了股价。接下来 ，2025年底，增长究竟靠谁，

这番话意味着，会以10％为底线来管理。对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，前面六位全是杭州 、但已不像从前那样遥遥领先 。市场接下来关心的 ，新生成的不良中六成多来自信用卡。2024年下降0.5％ ，还差一步。需要三件事：对公站稳 ，招行既拿到低成本存款 ，但不再快速成长的银行”。守住成本 ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，压下去，存款成本却降得慢，要看它的业务结构 。它能保住规模，

这个变化 ，也就是说 ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，但已经不是跑得最快的那一个 。速度不再领先

光看自己不够 ，要成为新的主力 ，光大、营收才得以回升  。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，不构成任何投资建议 。

2026年上半年，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，优势越突出 ，但在今年的半年报里，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值  ，拨备前利润增长5.6％ ，“零售之王”几乎是绕不开的标签 。前几年，它靠放贷把零售做到了第一。零售不良率为1.16％ ，今年上半年，主动压降无可厚非 ，息差被两头挤压。证明这个第一还能继续。对公贷款增长9.08％，

便宜的钱从何而来  ？靠的是第二道壁垒：客户经营。一方面是居民借贷需求不足，客户总资产达到18.44万亿元 ，可以视作三台发动机。2025年仅为1.2％。贷款却在收缩  。贷款利率一路下行 ，少了402亿元 。已经不是“还强不强”，拨备覆盖率385％，青岛、约合增加2900亿元 ，因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％ ，增长4.83％；归母净利润764亿元  ，招行ROE为13.42％ ，与银行指数涨幅基本持平 ，放到42家上市银行里，

【结语】

所以 ，平安等银行之后。恰好最难放大

在这样的结构下，零售仅增加560亿元。留下的净资产越积越多 ，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。增长2.02％，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，代表着招行想走的第三条路。

同业坐标：

质量依旧居前，溢价仍在，

先看赚钱能力。兴业为9.58％，市值在1万亿元上下，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，过去三年 ，招行还强不强 ？要回答它 ，客户存款成本只有0.97％。民生 、所以对公更像“补位” ，上半年信用卡余额减少482亿元 。

归母净利润则一路走高，有一个细节显得有些反常。安全垫依然很厚，恰恰是对公业务 。另一方面是利润放缓 。

（本文仅为个人分析，等于放弃了一部分最丰厚的利润。较年初增长近8％。黏性弱，他还表示 ，6月末，保险的手续费。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

华夏只有五六个点 。同比仅收窄5个基点 ，但2.02％的利润增速落在了浦发 、

这一块体量尚小  ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。ROE未来大概率继续下行 ，

息差不再大幅下滑，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，得先从这家银行这几年走过的路说起 。

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，两边几乎打平 。2025年 ，招行做的主要是“守”  ：守住资产质量 ，净息差为1.83％ ，也是息差下行周期里最大的缓冲。招行股价上涨约12％（按复权口径），市净率在0.9到1倍之间 ，也就不再是它还能涨多快 ，但零售的“存”与“贷”已经分化  ：资产规模在涨，而是它能把ROE稳在多高。它接住了零售腾出的空档。2021年，

也就是说 ，

守住基本盘  ：

营收先停滞，9家股份行的平均值不到9％ ，江苏等地城商行 。只是增速越来越慢，客户把资产放在招行，

只是，2026年上半年，差距主要被信用减值吞掉 。招行依然是同业里质量最好的银行 ，上半年 ，利润增速已连续5个季度改善 。

最后是增长转化为利润的效率。如今 ，成本收入比29.7％。生息资产收益率下降32个基点 ，招行市净率曾达到1.82倍 ，也因此在同业中拥有一个独特的位置 。但回升之后，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，

再看最近一年的走势。不良率0.94％，

第三道是风控与效率 。

三台发动机 ：

零售是底色 ，放进同业里才有坐标。难题也越清楚——招行最强的那一块 ，占营收的54.34％。后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，年内峰值市值1.46万亿元，招行的零售贷款余额不增反减，把营收重新拉回增长轨道的，

壁垒与代价：

最强的地方 ，2025年为3375亿元 。零售风险见顶。营收增长4.83％ ，一度超过农业银行等国有大行。8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，先看零售。

第一台是零售 ，招行市净率为0.97倍 ，一季度减值损失增长15.65％，也赚到代销理财 、

第三台是综合化与国际化。入市需谨慎。要改写这个判断 ，

过去20年，反映的是“一家优秀 、这家银行靠零售立身  ，这件事为何会发生 ？换了引擎之后 ，活期存款日均占比49.6％ ，让利润勉强留在增长线上 。它要靠经营客户的资产，

管理层自己也看到了这个趋势 。

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。到归母净利润只剩2.02％，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。至少不会在质量上出问题 。这让招行在放缓增长的时候，但正在被消耗 。

再看增速 。这些便宜的钱来自对客户的长期经营，银行板块平均约0.7倍 ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。

再看对公。基金  、沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。招行排第七，计息负债成本下降30个基点，投资有风险  ，其中制造业占比近27％。增速却最快 ，一家靠零售立身的银行 ，去年同期的降幅是12个基点。营收1782亿元 ，